国盛宏观：新政满月，地产稳住了吗？

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　　来源：熊园（金麒麟分析师）观察

　　每半个月，我们基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”等6大维度，跟踪最新宏观高频数据的边际变化，本期为10月21日-11月3日相关数据跟踪。

　　核心观点：近半月高频数据延续喜忧并存、喜大于忧，其中：最大的喜在于地产出现“止跌回稳”迹象、且本轮地产销售改善幅度已显著超过5.17新政。倾向于认为：结合近期高频表现和10月PMI时隔5月重回线上等积极信号，实现全年5%目标的可能性大大提升；短期紧盯11月上旬的三件大事：4-8日人大常委会会议（关注本轮财政扩张力度）、5日美国大选、6-7日美联储议息会议。

　　1、基于“6大维度”，除地产销售外，其他可喜之处在于：受“以旧换新”政策带动、乘用车销售仍有韧性，沥青开工延续回升，高炉开工、汽车半钢胎、纺织等生产相关指标延续偏强。隐忧则在于：钢材表观需求、螺纹钢价格持续回落，土地成交再创同期新低，猪肉、蔬菜价格进一步下降。

　　2、具体看，近半月（10.21-11.3）高频数据特征如下：

　　>供给：上游开工分化，中下游开工延续偏强；

　　>需求：地产销售延续改善，钢材表需、土地成交等延续走弱；

　　>价格：上游大宗价格多数回落，中游分化，下游食品价格续跌；

　　>库存：金属、沥青延续去库；电煤库存持平；水泥库存再升；

　　>交通物流：航班执飞、出口运价续降，货运流量延续回升；

　　>流动性：央行加大跨月流动性投放，地方债基本已发完。

　　报告摘要：

　　一、供给：上游开工分化，中下游开工延续偏强。

　　>中上游看，近半月来，247家高炉开工率环比续升1.1个百分点至约82.3%，相比2023年、2019年同期分别偏高1.0、4.9个百分点。焦化企业开工率环比回落0.8个百分点至68.6%，相比2023年同期偏高1.1个百分点、相比2019年同期偏低4.7个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续升0.6个百分点至29.1%，延续9月中旬以来的上行趋势、但绝对值仍为同期最低。水泥粉磨开工率均值环比回落3.0个百分点至49.2%，弱于2017-2023年同期均值（均值为降0.7个百分点），同比2023年、2019年分别偏低8.3、18.0个百分点，降幅进一步扩大。

　　>下游看，近半月来，汽车半钢胎开工率延续修复，均值环比回升2.1个百分点至79.4%，续创有数据以来同期新高；相比2023年、2019年同期分别偏高6.9、11.7个百分点。江浙涤纶长丝开工环比微升0.1个百分点至89.4%，同比偏高3.4个百分点、相比2019年同期仍然偏低2.4个百分点。

　　二、需求：地产销售延续改善，钢材表需、土地成交等延续走弱。

　　>生产复工：沿海8省发电耗煤均值环比续降1.2%至182.0万吨，仍为同期最高，环比降幅小于季节性（2017-2023年同期均值为降3.7%），同比偏高4.8%。百城土地周均成交1442.9万㎡，环比续降1.8%，弱于2019-2023年同期均值增61.4%；同比降33.3%，相比2019-2021年同期分别同比-45.8%、-57.3%、-34.5%。钢材、螺纹表需再度回落，显著弱于季节性，绝对值续创同期新低，其中：钢材、螺纹表需分别环比降1.0%、4.4%，2019-2023年同期均值分别为增2.9%、2.9%，同比分别偏低7.6%、18.5%，降幅进一步扩大；绝对值均为同期最低。

　　>线下消费：本轮地产销售改善幅度已显著超过5.17新政。具体看，9.24-11.2期间，30大中城市新房销售均值33.4万㎡，环比政策落地前1个月（8.24-9.23）增加65.5%，2017-2023年同期均值环比为-0.2%；5.17地产新政后，5.17-6.25（政策落地后40天）30大中城市新房销售均值为29.1万㎡，环比政策落地前1个月（4.17-5.16）增加13.6%， 2017-2023年同期均值环比为10.9%。9.24-11.2期间，18个重点城市二手房销售均值21.7万㎡，环比政策落地前1个月（8.24-9.23）增加21.0%，2017-2023年同期均值环比为-10.0%；5.17地产新政后，5.17-6.25（政策落地之后40天）18个重点城市二手房销售均值为24.6万㎡，环比政策落地前1个月（4.17-5.16）增加5.4%，2017-2023年同期均值环比为-0.7%。

　　三、价格：上游大宗价格多数回落，中游分化，下游食品价格续跌。

　　>上游资源品：南华综合指数环比微跌0.1%，同比偏高0.4%。重点商品中：布油价格延续回落、收于73.1美元/桶，近半月均值环比跌3.8%；黄骅港Q5500动力煤价均值环比涨0.3%，同比降幅收窄至11.9%；铁矿石价格均值环比跌0.8%。

　　>中游工业品：螺纹钢价格续降、均值环比跌5.7%，需求不足是核心约束，同比偏低5.6%；水泥价格指数环比续涨3.3%，同比增19.1%，部分企业停产是支撑。

　　>下游消费品：猪肉价格均值环比续降1.3%至约24.7元/公斤，同比偏高18.4%；蔬菜价格均值环比续跌9.5%，仍然显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-0.4%）；绝对值仍为同期次高，同比仍偏高约18.6%。

　　四、库存：金属、沥青延续去库；电煤库存持平；水泥库存再升。

　　>能源：沿海8省电厂存煤环比持平前值，弱于同期均值；绝对值仍为同期次高。

　　>工业金属：钢材库存环比续降3.1%，绝对值续创同期新低；铝环比续降6.3%。

　　>建材：沥青库存环比续降33.5万吨；水泥库容比环比回升3.1个百分点至66.7%。

　　五、交通物流：航班执飞、出口运价续降，货运流量延续回升。

　　>人员流动：近半月，商业航班执飞数量均值环比续降4.8%，绝对值约2019年同期的99.99%；整车货运流量指数环比增3.4%，同比偏高1.6%。

　　>出口运价：BDI指数环比延续回落19.0%、绝对值续创近年同期次低，同比仍偏低18.6%；CCFI指数环比续跌5.1%、跌幅有所收窄，同比仍然偏高63.6%。

　　六、流动性跟踪：央行加大跨月流动性投放，地方债基本已发完。

　　>货币市场流动性：近半月，由于跨月影响，央行通过OMO净投放4059.8亿元。货币市场利率分化，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别环比变化-4.6bp、5.2bp、2.4bp。3月期AAA、AA+同业存单收益率分别环比变化-0.4bp、1.4bp。

　　>债券市场流动性：近半月利率债发行12552亿，环比多发1638亿；地方政府专项债发行2721亿，累计发行38965亿，发行进度99.9%。10Y、1Y国债到期收益率回升0.6bp，收于2.133%；1Y国债到期收益率回落1.3bp，收于1.406%。

　　>汇率&海外市场：美元指数均值环比续涨1.1%、收于104.32，主因近期“特朗普交易”再度升温；美元兑人民币（央行中间价）均值升0.5%。截止11.1，10Y美债收益率均值回升20.1bp、收于4.37%。

　　风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。

　　正文如下：

　　一、供给：上游开工分化，中下游开工延续偏强

　　上游开工有所分化。近半月来（10.21-11.3），全国247家样本高炉开工率进一步回升，均值环比续升1.1个百分点至82.3%，相比2023年、2019年同期分别偏高1.0、4.9个百分点。焦化企业开工率均值环比回落0.8个百分点至68.6%，相比2023年同期偏高1.1个百分点、相比2019年同期仍然偏低4.7个百分点。石油沥青装置开工率均值环比续升0.6个百分点至29.1%，从9月中旬以来延续上行趋势、但绝对值仍在低位。水泥粉磨开工率均值环比回落3.0个百分点至49.2%，弱于2017-2023年同期季节规律（均值为环比回落0.7个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低8.3、18.0个百分点，降幅再度扩大；其中，最近1周粉磨开工率降至48.3%，再创同期次低。

　　中下游开工延续偏强，尤其是汽车半钢胎开工率进一步修复。近半月来，国庆假期影响消退，汽车半钢胎开工率进一步恢复，均值环比上升2.1个百分点至79.4%，续创有数据以来同期最高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.9、11.7个百分点，涨幅进一步扩大。江浙地区涤纶长丝开工环比微升0.1个百分点至89.4%，相比2023年同期偏高3.4个百分点、相比2019年同期仍然偏低2.4个百分点。

　　二、需求：地产销售延续改善，钢材表需、土地成交等延续走弱

　　1．生产复工：发电耗煤、土地成交续降，钢材表需环比转降、弱于季节性

　　沿海8省发电耗煤续降、但强于季节规律，绝对值仍为同期最高。近半月来（10.18-10.31），沿海8省发电日均耗煤均值环比续降1.2%至约182.0万吨，降幅小于近年同期季节规律（2017-2023年同期均值为降3.7%），绝对值仍为同期最高。近半月均值同比偏高3.2%、相比2019年同期偏高4.5%。

　　百城土地成交环比延续小降、绝对值再创同期新低，同比降幅有所扩大。近半月来（数据截至10.27），百城土地周均成交面积小降，录得均值1442.9万㎡，再创近年同期新低；环比小降1.8%，弱于近年同期均值（2019-2023年同期均值为增加61.4%）；相比2023年同期下降33.3%，相比2019-2021年同期分别同比-45.8%、-57.3%、-34.5%。年初以来周均成交面积1330.6万㎡，同比下降15.3%，降幅有所扩大。

　　近半月钢材、螺纹钢表需再度回落，显著弱于季节性，绝对值续创同期新低。近半月来，钢材表需再度回落，均值环比降1.0%至约892.8万吨，仍然弱于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为增2.9%）；绝对值续创同期最低，相比2023年和2019年同期分别偏低7.6%、23.5%，降幅扩大。其中，螺纹钢表需同样进一步回落，均值环比降4.4%至约242.1万吨，同样显著弱于近年同期均值（2019-2023年同期环比均值为增2.9%），绝对值续创近年同期新低；相比2023年、2019年同期分别偏低18.5%、43.4%。

　　挖掘机销售环比延续改善，尤其是国内销售改善更加明显；使用时长同样有所回升、但仍在低位。9月挖掘机销量环比续增8.1%，弱于往年同期均值（2019-2023年同期均值为增15.2%），绝对值仍在同期偏低水平。其中：国内销售7610台，环比增加13.7%，同比增21.5%。9月挖掘机平均开工时长环比增2.6小时至95.3小时/月，仍为近年同期次低（仅高于2023年同期）；相比2023年同期偏高6.1小时/月、相比2019年同期仍然偏低31.0小时/月。

　　2．线下消费：地产销售延续改善，本轮政策效果强于5.17地产新政

　　30大中城市新房销售面积环比续升、强于季节规律，同比降幅继续收窄。近半月来（10.19-11.2），由于“松地产”相关政策提振，30大中城市新房日均成交面积环比续增29.7%，强于2017-2023年同期均值为增18.9%；相比2023年同期下降3.2%，相比2019-2021年同期分别下降26.0%、40.1%、18.3%，降幅均显著收窄。

　　18城二手房销售进一步回升，续创同期新高。18个重点城市二手房销售面积日均成交均值环比续增17.0%至约23.5万㎡，强于2017-2022年同期环比均值-1.7%；绝对值续创同期新高；相比2023年同期偏高8.9%、相比2019年同期偏高53.0%。

　　整体看，9.24央行统一首套房和二套房最低首付比例至15%、9.29核心一线城市进一步优化地产限购政策以来，房地产销售显著改善，政策效果强于5.17地产新政。具体看，9.24-11.2（政策落地之后40天）30大中城市新房销售均值为33.4万㎡，环比政策落地前（8.24-9.23，即：政策落地前1个月）增加65.5%，显著强于季节规律（2017-2023年同期均值环比为-0.2%）；5.17地产新政之后，5.17-6.25（政策落地之后40天）30大中城市新房销售均值为29.1万㎡，环比政策落地前（4.17-5.16，即：政策落地前1个月）增加13.6%，强于季节规律（2017-2023年同期均值环比为10.9%）。9.24-11.2（政策落地之后40天）18个重点城市二手房销售均值为21.7万㎡，环比政策落地前（8.24-9.23，即：政策落地前1个月）增加21.0%，显著强于季节规律（2017-2023年同期均值环比为-10.0%）；5.17地产新政之后，5.17-6.25（政策落地之后40天）18个重点城市二手房销售均值为24.6万㎡，环比政策落地前（4.17-5.16，即：政策落地前1个月）增加5.4%，强于季节规律（2017-2023年同期均值环比为-0.7%）。

　　汽车“以旧换新”政策支持下，乘用车销售仍有韧性。据乘联会，10月前27天乘用车日均销售6.71万辆，环比9月同期增加3.2%，同比增8.8%。全年看，年初以来乘用车日均销售5.72万辆，相比2023年同期降2.0%。

　　观影人次环比有所回升。近半月全国电影日均观影人次环比增加58.4%，绝对值约为近年同期第3高（低于2019年和2021年同期），相比2023年同期增加72.0%、相比2019年同期仍然下降43.8%。

　　三、价格：上游大宗价格多数回落，中游分化，下游食品价格续跌

　　上游资源品：南华综合指数环比再度微跌，上游大宗价格多数回落。近半月来，南华综合指数均值环比下跌0.1%，相比2023年同期偏高0.4%，主因增量政策对预期的影响钝化。重点大宗商品中：布伦特原油价格进一步回落、收于73.1美元/桶，近半月均值环比下跌3.8%，相比2023年同期降幅扩大至16.0%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比回升0.3%，收于858元/吨，相比2023年同期降幅收窄至11.9%。铁矿石期货（连续合约）结算价收于769元/吨，近半月均值环比下跌0.8%，相比2023年同期均值降幅扩大至18.2%。

　　中游工业品：钢铁、水泥价格延续分化。近半月来，螺纹钢现货价格再度回落、均值环比跌5.7%，需求不足仍是核心约束，相比2023年同期偏低5.6%。水泥价格指数均值环比续涨3.3%，收于131.68点，相比2023年同期偏高19.1%，头部企业旺季停产是近期水泥价格偏强的主要支撑。

　　下游消费品：猪肉、蔬菜价格环比延续回落。近半月来，猪肉价格均值环比续降1.3%至约24.7元/公斤，相比2023年同期偏高18.4%。蔬菜价格均值环比续跌9.5%，仍然显著弱于季节规律（2017-2023年同期均值为-0.4%），主因气候原因导致前期蔬菜价格大幅上涨、近期蔬菜供应增加；绝对值仍为同期次高，相比2023年同期偏高约18.6%。

　　四、库存：金属、沥青延续去库；电煤库存持平；水泥库存再升

　　1．能源库存

　　沿海8省电厂存煤环比持平前值，绝对值仍为同期次高；全美原油及石油产品库存续降。近半月来，沿海8省电厂存煤均值3492.5万吨，仍为同期次高（低于2023年同期）；环比持平前值，弱于近年同期均值（2017-2023年同期环比均值增5.4%），相比2023年同期仍然偏低0.4%、相比2019年同期偏高27.5%。截至2024年10月25日，全美原油及石油产品库存环比减少164.2万桶，绝对值降至约16.34亿桶。

　　2．工业金属

　　钢材、电解铝延续去库。近半月来，钢材库存环比续降3.1%，录得1041.6万吨，续创近年同期最低。电解铝库存环比续降6.3%，2017-2023年同期均值为-1.8%，相比2023年同期水平偏高2.8%，偏高幅度显著收窄。

　　3．建材库存

　　沥青延续快速去库，水泥库存环比再升。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续降33.5万吨至约153.6万吨，延续快速去库，库存相比2023年同期偏低28.9万吨。水泥库容比均值环比续升3.1个百分点至66.7%，相比2023年同期仍偏低5.1个百分点。

　　五、交通物流：航班执飞、出口运价续降，货运流量延续回升

　　人员流动：商业航班数量延续回落。近半月来，国庆假期影响消退，商业航班执飞数量延续回落，均值环比续降4.8%至约14477架次/日，仍为有数据以来同期次高（低于2019同期）；相比2023年同期仍然偏高约7.4%，约为2019年同期的99.99%。

　　货物运输：全国整车货运流量指数延续回升。近半月来，全国整车货运流量指数延续回升，均值环比续升3.4%至约117.7，相比2023年同期偏高1.6%。

　　出口运价：BDI指数环比延续明显回落，CCFI指数环比降幅收窄。近半月来，波罗的海干散货指数（BDI）环比延续明显回落19.0%，录得均值1424.3、续创近年同期次低，相比2023年同期偏低18.6%，降幅进一步扩大；中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比续跌5.1%、跌幅有所收窄，相比2023年同期仍然偏高63.6%。

　　六、流动性跟踪：央行加大跨月流动性投放，地方债基本已发完

　　1．货币市场流动性

　　流动性投放：由于跨月影响，央行加大流动性投放。近半月来，央行通过OMO实现货币投放36566亿元，到期回笼32506.2亿元，净投放4059.8亿元。此外，10.25央行续作MLF 7000亿元，此前10.16 MLF到期量为7890亿元，相当于净回笼890亿元。

　　货币市场利率：货币市场利率分化、但绝对值仍然高于政策利率。近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别变化-4.6bp、5.2bp、2.4bp，DR007、R007、Shibor（1周）绝对值均高于7天逆回购利率；R007、DR007利差中枢回落12.2bp，指向月底流动性仍然合理充裕。同业存单到期收益率环比分化，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期分别变动-0.4bp、1.4bp。

　　整体看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上。

　　2．债券市场流动性

　　一级市场：近半月来，利率债合计发行12551.7亿元，环比上期多发1637.8亿元。其中：国债发行3881.3亿元，环比少发3524.4亿元；地方政府债发行6313.2亿元，环比多发5465.0亿，是本期利率债环比多发的主要支撑；地方专项债发行2721.2亿元，年初以来合计发行38964.8亿元；按照全年3.9万亿额度计算，发行进度约99.91%，基本已全部发完。政策性银行债发行2310亿元，环比多发150亿元。

　　二级市场：近半月来，国债到期收益率有所分化。其中：10Y国债到期收益率均值环比回升0.6bp，收于2.133%；1Y国债到期收益率均值环比回落1.3bp，收于1.406%。

　　3．汇率&海外市场

　　近半月来，美元指数环比续涨1.1%、收于104.32，主因特朗普在近期民调中显著领先，“特朗普交易”再度升温。其中：美元兑人民币（央行中间价）均值升值0.5%，升幅小于美元指数涨幅，可能跟近期国内增量政策持续出台有关。10年期美债收益率均值环比上升20.1bp、收于4.37%；截至11月1日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值加深18.9bp、收于223.7bp。

　　风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。